美国SEC修正案和SAFT流程

今年早些时候，美国证券交易委员会（在SEC，Telegram和SEC与Kik案件中）都强烈主张在签发时出售获得代币的合同权利（广泛称为“未来代币的简单协议”）（或SAFTs）应与以后的代币销售结合在一起。当这些案件的法官发布了与SEC达成一致的裁决时，感觉到SAFT流程即将关门，这使得它对于未来的加密货币发行不可行。然后，在11月2日，分裂的SEC通过了对其规则的一系列修订，这些修订除其他外极大地限制了整合原则。这些修订可能已经打开了新的大门，可能为可行的SAFT流程铺平了道路。

作为“协调和改善”委员会根据1933年《证券法》所称豁免注册的“拼凑而成”的努力的一部分，这些修正案最初于2019年6月作为概念发布，并于2020年3月提议发布。。支持该倡议的人们的希望是减少“代价高昂和不必要的摩擦和不确定性”，并“在更合理的框架内”增加确定性，以促进资本形成和使投资者受益。

特别是对于加密货币企业家来说，新规则中包含了许多积极的方面，新规则计划在它们在《联邦公报》上发布60天后生效。由于可以筹集的资金上限从5000万美元增加到7500万美元，因此根据A规则进行的2级发行可能更具吸引力。但是，SEC的广泛披露和对资格的要求并未改变。

该条例群众集资筹款上限已经从107万$在任何12个月内增加至500万$，但连接到这个特殊的豁免广泛和持续的报告要求不可能使许多发行人的吸引力。D规则的504条现在可以用来筹集1000万美元，而不是上限为500万美元，但是广告的局限性以及必须遵守州法律的要求也使得该选择相对没有吸引力。对于那些有兴趣发行加密资产的人来说，最大的潜在好处似乎是防止整合的新的安全港之一。

了解整合

在审查新的集成条款之前，请考虑集成的含义。冒着过于简化的风险，整合是一项法律原则，该原则说，属于“单一产品”一部分的所有销售都必须符合该产品的要求。换句话说，如果根据仅限于经认可的投资者的特定豁免进行发行，则表面上对未获得认可的人进行的单独销售将破坏所有与（并因此被视为一部分）销售的豁免。初始产品。

在Telegram和Kik案件中，SEC成功地说服了法院，合同权利的出售应被视为分配最终代币的单一计划的一部分。由于代币的销售未达到（或计划）满足原始合同权利销售的要求，因此发现整个发行都违反了证券法。

安全港

SEC在2020年11月2日宣布的修正案包括四个防止一体化的“安全港”。经修订的第152（b）条规定：

“如果适用以下任何非排他性安全港，则必须进行本节（a）所述的整合分析。”

对于加密货币企业家来说，第一个列出的可能性似乎是最重要的。它提供以下内容：

“任何其他要约开始前超过30个日历日，或任何其他要约终止或完成后超过30个日历日作出的任何要约，将不会与其他要约合并。”

但是，如果初始销售涉及一般性的招揽或广告，而后者的销售是根据不允许进行此类交流的豁免进行的，则还有一个附加要求。在这种情况下，为了使30天的间隔有效，发行人必须有一个合理的信念，即原始购买者未获得过一般广告的招揽，或者如果进行了一般性招揽，则应建立起实质性的联系购买者和发行者。

还有其他三个列出的安全港，但它们较窄。一种适用于根据规则701的善意赔偿计划进行的证券发行；如果第二次发行已在美国证券交易委员会注册，则另一种适用；如果第二项发行是根据允许进行一般招标的豁免而进行的，则最后一种适用。最后一种可能被证明是有用的，但是大多数加密交易的典型方法是将最终销售安排在证券法律范围之外，而不是根据特定的豁免进行。

新规则对电报产品可能意味着什么

在Telegram的案例中，Telegram出售了合约权利，以最终在计划发行代币之前的18个月最终收购Grams（Telegram的加密资产）。原始销售（具有合同权利）是根据D条第506（c）条进行的，该条允许进行一般性招标。克的销售（从未发生过）根本不应该是证券的销售。如果当时可以使用Telegram，可以利用集成的新限制吗？

Telegram显然不知道豁免条款，因此它并不排除SAFT购买者转售其合同权利。所有购买者都表示，他们购买的目的是投资而不是转售，但至少有一些购买者在计划的Grams发布日期之前进行了SAFT交易。

SEC辩称（法院同意），这使购买者成为承销商，从而阻止了最初的“要约”永远关闭。因此，SEC可能会辩称，在首次发行结束后的30天内，计划推出的Grams并未进行。当然，如果Telegram知道这个安全港存在，它可能会在足够长的时间内限制合同权利的转让。

在实际情况下，SEC和法院没有明确讨论合并问题。相反，重点在于合同权和克的出售是否都属于单一计划。但是，为新的安全港提供实质内容：如果Telegram精心设计了其流程，以确保合同权利的初始“提供”（包括任何转售）已经结束并因此终止了一段时间，从而至少满足了就安全港而言，似乎需要进行不同的分析才能发现违反证券法的情况。例如，如果发现最终的代币销售是证券，则该公司在出售Grams之前需要获得豁免，但这不是法院裁定的一部分。

新规则可能对Kik产品意味着什么

Kik的结构有所不同，Kin代币的发布计划在SAFT发行结束后的第二天发布。但是，Kik在SEC明确表达了其在Howey测试中将加密资产视为投资合同的意图之前就开始了计划。它当然没有注意到，30天的等待期可能足以保护其两个产品不被集成。

当然，如果法院未将SEC与Kik的销售合并在一起，则法院可能会发现Kin代币本身就是证券，因此必须遵守免除注册的规定进行注册或出售。但是，法院没有解决这个问题，因此存在一个可能性，即第二阶段涉及功能实用程序代币销售的，结构合理的SAFT分配确实可能满足联邦证券法的要求。

诀窍是要确保在代币销售开始与合同权利的最后出售或转售之间至少有30天的间隔。

由于SAFT产品的第二阶段不涉及依赖于限制一般招标的豁免，而是确定功能性代币不是证券，因此有可能争论SEC与Telegram和SEC的理由和结果。vsKik不适用。

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CarolGoforth是阿肯色大学（Fayetteville）法学院的大学教授和ClaytonN.little法学教授。

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