宋雪涛：原油暴跌再次开启美股基本面压力测试

　　5月WTI原油期货合约暴跌至-37美元，反映的是原油供给过剩和库存空间不足的问题。OPEC估计4月全球原油需求下滑了2000万桶/日，而OPEC+减产970万桶/日从5月1日才开始，并且依然不能解决需求不足供给过剩的问题。供给过剩造成原油的库存空间已经几乎爆满（无论海上油轮VLCC还是陆地储油设施），仓储费用高昂，这就造成了历史上最陡峭的原油期货远期曲线（super contango），巨大的月间价差隐含的其实是高昂的原油仓储费。

　　油价（现货）大跌利好油运仓储和炼化（化肥、化纤、塑料）。在供给过剩的情况下，油价的拐点要看需求，具体来说就是海外复工复产和需求恢复的情况，核心还是疫情。美国疫情曲线在4月10日和17日出现双峰后连续回落，确认了我们之前推断的4月中旬出现峰值，继续沿用我们的推断，预计5月底美国疫情基本稳定，6-7月逐步复工复产，乐观估计7月底基本恢复正常。因此，6月WTI期货合约也可能跌入负值。

　　对于海外市场（美股）而言，油价暴跌是一个正在暴露的基本面肥尾风险。美股4月初以来的反弹类似2月初以后的A股，是在基本面情况相对真空、极度充裕流动性驱动、信用市场急跌修复、疫情过峰短期改善风险偏好等多重因素作用下的技术性反弹。反弹之后，美股的风险溢价已经明显回落，而对应美股目前所面对的诸多无法计量的基本面风险来说，美股在这个位置没有做多的吸引力。我们认为原油暴跌可能再次开启美股的基本面压力测试，三个方面的风险正在发酵：油价暴跌造成的页岩油企业债务风险、停工停产造成的家庭消费贷房贷违约和企业现金流断裂、疫情长期化导致经济复苏进度低于预期。

　　国内市场的分子（外需-海外疫情）和分母（风险偏好/流动性-美股）都和海外市场有关。整体而言，分母比较稳定（流动性、政策空间、防控疫情控制较好），分子在内需和外需上继续保持明显分化，风险溢价较高，情绪偏中性，中短期继续维持防御和缩量震荡。疫情后国际政治风险可能上升，战略配置应增加贵金属的权重。