黄金正在新一轮上涨途中

　　美联储作为世界央行正在以前所未见的速度“印钞”。不到两个月时间，资产负债表飙升了2.42万亿美元，升幅高达58%。美联储声称，只要市场还需要支持，就会持续进行第四轮量化宽松（QE4），扩张资产负债表。4月24日，美国国会追加了4840亿美元的刺激计划，而新一轮针对州、市政府的经济刺激政策正在酝酿。其他主要经济体也出台了很多重磅经济刺激措施。发达经济体都已经债务累累，推出的经济刺激计划最后都只能由央行买单。激增债务的副作用，在未来都会显现出来。

　　美元再脱钩将成为金价长期上行主要驱动力

　　从双赤字结构上来看，美国财政赤字激增，经常账户赤字有所收窄，整体赤字增量明显。

　　截至4月24日，美国十年期国债收益率为0.606%，2年期国债收益率为0.223%，利差不足0.5%，这意味着利率作为央行的常规武器已经失效，央行只能依靠不断的货币创造来执行货币政策。造成的衰退影响难以像2008年次贷危机一样迅速出清，长尾风险较大，在这点上可能更加类似30年前大衰退的情形。美国常年双赤字的局面在全球资本货物流通顺畅时造成的副作用较小，这一局面在中国加速崛起，美元霸权地位受到挑战后可能面临剧烈的调整。从目前的情况看，疫情加速了这一趋势，美元有可能面临从黄金脱钩后的再一次国家信用脱钩。

　　未来数月黄金基本面偏多

　　从黄金短期驱动因素来看，油价带来的通缩牵引是主要短期利空因素。原油价格的主要驱动因素是疫情，如果未来一两个季度疫情得到一定控制，原油供需关系有望在一定程度上恢复，对于黄金的压制将显著减弱。

　　全球央行是黄金持续稳定的多头，央行购买黄金尚未加速，未来有较大增长空间。2020年2月份，各国央行净买入36吨黄金，几乎比1月份的净买入量高出三分之一，但较上年同期下降了52%。年度净购买量达到64.5吨，比2019年前两个月的116.1吨下降了44%。

　　目前，黄金多头交易并不拥挤。黄金短期向上驱动力较强。大型矿企对于新冠疫情准备较为充分，产量影响不大。小型矿企可能受到较大冲击。

　　债务危机对于金价压制仍然存在

　　在2008年深度衰退前中期，由于流动性危机和强烈的通缩预期，黄金价格出现了明显下跌。本轮危机中这种现象再次出现。目前是否已经摆脱流动性危机了呢？关键点是对于本次危机的理解。笔者认为新冠危机是由于传染病疫情直接导致的，但它引爆了正在酝酿的债务危机，因此兼具两种危机特性。疫情导致的流动性危机可能已经告一段落，但债务危机仍然在酝酿之中。

　　在2008年次贷危机中，首先爆发的是房地产、次级贷，在经历了一个季度后蔓延至全部银行和公司债，最后由于消费者消费能力和意愿均大幅下降，导致了以消费为导向的美国实体经济崩溃。和2008年相比，本轮新冠危机受到疫情影响最显著的行业是油气开采和交通运输行业，体量和影响程度都小于2008年，但已经出现了蔓延的迹象。未来一个季度，美国银行业绩将出现明显下滑，公司债违约率也将出现显著上升，这些都和2008年类似。虽然美股从底部强劲反弹，但这种乐观情绪显然是不可持续的。

　　本轮危机之前，各国政府杠杆率都处在较高位置，实体经济有明显的繁荣末期特征。以美国为例，政府部门杠杆率达到了100%GDP水平，显著高于2008年的60%。失业率在疫情之前达到3.5%，是上世纪70年代以来的新低。由于债务危机下行期间有自我强化特征，疫情导致的失衡足以导致这一失衡不断传导。

　　本轮债务危机是无法避免的，未来金价仍将面临流动性和通缩压力。由于央行货币政策受限，美元再脱钩将是黄金价格长期上行的主要驱动力，上行周期或将较长。由于矿企近几年资本开支有限，黄金上行幅度压制较弱。另一方面，债务危机仍在酝酿中，对于金价的短期压制仍然存在。