中金公司：美联储“平均通胀目标制”渐行渐近

　　来源：中金公司

　　美联储的货币政策框架审视结果有望在近期公布，其中可能采用“平均通胀目标制”尤为市场所关注。8月27日本周四晚21:10，美联储主席Powell将在Jackson Hole会议上就货币政策框架审视做视频演讲，可能事先透露部分方向。我们预计美联储将在9月FOMC议息会议公布政策框架审查结果，采用“平均通胀目标制”；一旦“平均通胀目标制”落地希望明确，市场通胀预期中枢可能上移，推动实际利率下行：

　　为何做政策框架审视？

　　过去10年来，美联储面临两个挑战，一是通胀持续处于低位，削弱了美联储政策利率抬升的空间，也就限制了美联储在应对衰退时的降息空间；二是通胀迟迟不能达到2%的目标，也可能导致市场通胀预期不能被很好锚定，存在预期下行风险。

　　为应对挑战，美联储于2018年11月宣布开启政策框架审视，考察美联储货币政策策略、工具、以及沟通方式，是否足以完成国会赋予的保障物价稳定和充分就业的双重目标。美联储原本预计在2020年中前完成并公布最终结果，但因新冠疫情而被迫延后。从近期美联储官员表态，以及上周公布的7月FOMC议息会议纪要看，我们预计美联储在9月议息会议上宣布评估结果的概率较大。

　　美联储政策框架审视的结果，可能包括三部分

　　货币政策策略：转向“平均通胀制目标”。

　　美联储此前货币政策策略为“双支柱”策略，即寻求在中期达到充分就业和2%的通胀目标[1]。基于过去一年多以来美联储官员的公开讨论、以及历次议息会议纪要中传递的信息看，我们预计，美联储有较大可能转为寻求“平均通胀目标制”，也即所谓的“补偿策略”。这意味着，在经济较好、已经达到了充分就业、通胀达到2%水平时，美联储将允许通胀“超调”，维持在2%以上一段时期，以“补偿”在此之前通胀低于2%的“损失”，从而令这个时期通胀平均而言在2%附近。相应地，这将意味着在未来的经济环境中，美联储政策收紧将来的更晚，允许更长时期的经济偏热。

　　过去数年，美国通胀的偏弱，已经导致市场中长期通胀预期持续低于2%这一水平。当前美国国债隐含的中长期通胀预期（10年期）为1.6%。一旦“平均通胀目标制”落地的希望明确，我们预计市场通胀预期中枢可能上移。这一背景下，如果市场预计美联储近期货币政策继续宽松从而能抑制名义利率，那么实际利率将再度下行。

　　图表: 美国中长期（10年）通胀预期最新值为1.6%，依然低于美联储2%的目标

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　图表: 如果通胀预期上升，而名义利率为美联储所抑制，实际利率可能进一步下行

　　资料来源：Bloomberg， 中金公司研究部

　　政策工具：肯定资产购买和前瞻指引为“标准工具”

　　除了政策策略可能变化，美联储对政策工具的表述也可能会略有调整。我们预计，美联储将进一步强化和肯定这一看法，即资产购买及前瞻指引已经成为美联储政策工具箱中的“标准工具”，而不再是所谓的“非传统工具”。这意味着未来一旦有必要，这些工具将随时可以与利率工具一样被用于抗击经济衰退。我们也预计，虽然美联储将肯定收益率曲线控制（YCT）这一工具的价值，并且将其作为候选工具，以备未来认识更加清晰、形势更加必要时采用。但如果今年下半年QE+前瞻指引对收益率曲线的抑制效果明显的话，收益率曲线控制这一工具短期可能就不会派上用场。最后，我们预计美联储对负利率工具较为谨慎。一方面，负利率工具负作用较大。尤其是鉴于美国经济依赖于金融市场尤其是货币市场融资，且美元作为全球储备货币的地位，美联储采用负利率将对美国乃至全球金融稳定造成较大不确定性，而刺激效果和好处却不明晰，因而对美国乃至全球而言，负利率是“弊大于利”。另一方面，在拥有资产购买、前瞻指引、收益率曲线控制等政策手段、工具箱相对丰富，且美国疫情逐步回落、经济正重回复苏正轨背景下，负利率工具的必要性也显著下降。

　　政策沟通

　　这方面焦点将集中在点阵图上，但不确定性相对更大。我们预计可能的变化包括两方面：首先，点阵图可能改为显示每个官员完整的一套经济预测及利率预测，但继续匿名。这意味着，市场将对单独的每个官员的政策反应函数有更加清晰的认识；其次，可能在基准情形外，要求官员们公布上行和下行风险情况下的利率选择。

　　美联储主席Powell的Jackson Hole演讲可能透露部分方向，但细节可能需要等到9月会议

　　我们认为，市场可以预期的是，美联储主席Powell可能会给出更加明确的信号，表明美联储内部已经基本达成共识，暗示9月可能公布结果。但具体细节，包括是否采用平均通胀目标制，可能需要等到9月15~16日的议息会议。

　　另外，大选可能令美联储更加谨慎：更明确的前瞻指引可能要等11月大选后。

　　市场对美联储何时调整前瞻指引也高度关注。谨慎起见，我们预计美联储给出更明确的前瞻指引时点被推后到11月大选后的可能性较高。首先，在9月公布货币政策框架审视这一重要决定的同时，再宣布修改前瞻指引，日程本就显得有点仓促和拥挤。其次，在大选前公布宽松政策，也可能令美联储有“助选”的嫌疑；最后，美国经济正重回复苏正轨，美联储修改指引的紧迫性也并不是很高。

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　　[1]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC_LongerRunGoals.pdf