美股已进入牛市第三阶段 重大风险已浮出水面

　　马斯克一开始回顾了今年标普500指数的令人叹为观止的涨势，以及投资者对此而产生的疑问，并梳理这些问题道：

　　“全球都在应对这场百年来规模最大的疫情和80多年来最严重的经济萎缩。本应作为衡量当前经济状况和未来经济晴雨表指标的美国股市却创纪录上涨，并几乎拿下通常在经济坚挺且前景乐观时才会创下的纪录高位。与此同时，疫情风险却并未反映出来。这是为什么呢？”

　　马斯克表示，推动市场反弹的潜在因素众多，而且在他撰写这篇备忘录时还在不断增加，他先指出了一些显而易见的理由：

　　 投资者非常相信美联储和财政部实现经济复苏的能力．．．．．．大家都清楚复苏将是渐进的，甚至是曲折的–如今鲜少有人还在谈论经济出现V型强势复苏的可能；

　　 在市场反弹站稳脚跟之际，新冠肺炎确诊病例和死亡病例数据开始改善．．．．．．大多数地区的感染曲线明显保持平缓；

　　 乐观的经济数据强化了这一结论。考虑到本季度经济前所未有的下滑，未来三季经济可能录得可观的环比增幅，并在2021年中创下强劲的同比增长；

　　 投资者喜欢乐观地展望未来形势改善。今年国内生产总值（GDP）和公司盈利将大幅下滑，但投资者开始期待未来–或许是2022年–标普500指数的全年盈利将超过2019年水平和此前预期的2020年水平；

　　 对于经济和企业发展，投资者的结论是“都很好”，或者至少是在迈向正轨。

　　其次，他指出货币和财政措施对于此次市场反弹功不可没，譬如“在3月23日当周，‘你无法与美联储对抗的声音’就不绝于耳。显然，各种证据使投资者坚信，利率将保持在美联储希望的水平，而市场也将按照美联储的期望发展。市场越是上涨，相信维持市场上涨就是美联储目标、联储也有能力这么做的人就越多”。

　　同时他指出行为因素也产生了相当大的影响，比如说“指数基金、交易所交易基金等被动投资实体在目前市场交易量中的占比很大，一旦他们被调动起来，就很可能促使这些趋势延续”。

　　但他也提醒道，另一方面市场也存在负面因素，例如“我们可能无法像预期那样很快获得疫苗”，“如果复工进展缓慢、大批小企业就此倒闭、数百万工作岗位永久性丧失，经济复苏将受到的影响”，以及“零售和旅游、写字楼和高密度城市中心的商业模式可能出现的永久性变化的影响”等。

　　马克斯表示，市场上总是既有正面因素，又有负面因素，而在特定时间点上确定市场行为时，最重要的考虑因素是，投资者最看重哪些市场因素。

　　如果有一种直接、可靠和普遍接受的方法可为证券适当定价，那么a证券可能将以这些价格或接近这些价格的水平出售；而且b市场就不会达到过于乐观的峰值和过度悲观的低谷。

　　但当人们认为事情进展顺利时，总是会出现市场人士大多乐观的心理，而这会增强和夸大正面因素；而当事情进展不顺时，市场人士就会大多感到沮丧，从而使负面因素变得复杂。这就保证了市场的极端高位和低位总是周期最终的结果，而没有例外。

　　对于市场在不到五周内就从纪录高位暴跌34%至危机低位，之后又仅用11周时间就反弹45%至6月8日的高位，马克斯援引了其在《投资心理学》（2016年1月）备忘录中的话：

　　“令人匪夷所思的事情之一是：在现实世界中，事情一般都在‘相当好’与‘没那么好’之间摇摆。而在投资界，人们的看法却通常在‘完美’与‘绝望’之间波动。”

　　他强调，“我们所面临的挑战是要弄清楚哪些行为是合理的，以及哪些是反常的。”

　　最后，马克斯在总结这个问题时，选择引用他经常会提到的一位经验丰富投资者在上世纪70年代中期与其分享的一条格言，并称其绝对准确、可以完全反映现实情况：

　　牛市的三个阶段：

　　 第一阶段，只有少数特别有洞见的人预见到市场形势可能将改善；

　　 第二阶段，大多数投资者意识到市场形势正在改善；

　　 第三阶段，所有人都认为市场将不断改善。

　　然后，他将今年市场这波异乎寻常的走势与这三个阶段对应起来，指出3月中旬出现了第一阶段，并在3月23日达到高峰。之后市场迅速经历了第二阶段并直接进入第三阶段。

　　“显然，在6月8日达到中期高位时，看起来好像投资者在评估市场时只是聚焦正面因素，而忽视负面因素。不过，这只是我个人的价值判断。我只是认为，投资者的关注点失衡，过分关注正面因素而不加怀疑。”

　　马克斯表示，虽然人们无法完全确定涨势是适当的还是非理性的，亦无法确定市场点位过高还是过低，但人们可以问自己几个问题：

　　 投资者是否在冷静地评估正面和负面因素？

　　 推动市场走势的正面因素被证明合理的可能性有多大（或者说负面因素的影响力是否会增加）？

　　 正面因素是基本面的（基于价值）、还是基本上是技术面的――与资金流入（即现金驱动）有关？如果是后者，那么其所产生的利好影响可能是暂时的还是永久的？市场是否受到狂热的乐观情绪提振？

　　 这种乐观情绪是否在使投资者对合理的相反观点视而不见？

　　 基于盈利、营收和资产价值等因素的估值如何与历史标准结合？

　　他指出，虽然这些问题无法表明市场上涨和当前资产价格是否合理，但却能帮助人们进行相关评估。

　　马斯克称：

　　“它们让我得出这样的结论，即当前的强劲涨势建立在乐观情绪之上；市场已经消化了正面预期，而忽视了潜在的负面因素；美联储注入的流动性和美国财政部的刺激政策一直是主要的驱动因素，而且投资者认为这些措施将帮助经济实现根本性复苏，并且免受极其不利的第二阶段后果影响。

　　在我看来，市场未来因形势好于预期或估值持续增长而进一步上涨的潜力，无法盖过形势逊于预期或估值萎缩所带来的下跌风险。换句话说，基本面前景或许整体偏向正面，但考虑到上市证券目前的价格水平，投资者可能没有胜算。”