中信证券：美股科技巨头Q2及全年展望模糊

　　来源：中信证券

　　美股科技巨头（FAAMG）一季度调整后净利润同比增速首次转负，对二季度及全年业绩展望较为谨慎、偏负面，苹果、Facebook罕见地未给出二季度业绩指引。同时我们判断本轮云计算支出上行周期在Q3后面临较大不确定性。目前5大科技巨头市值合计5.3万亿美元，占美股整体、标普指数比重13.4%、20.9%，均创下10年新高，反映市场在波动环境中对确定性的追逐。若短期欧美经济不确定性加剧，科技巨头料亦无法幸免，但长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料将持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。

　　业绩回顾：调整后净利润同比增速首次转负，Q2及全年展望模糊。

　　一季度美股TOP 5科技巨头（FAAMG）合计实现营收2277亿美元（+14%），净利润363亿美元（+10%），调整后净利润同比-4%，首次转负。考虑到欧洲疫情从3月上旬开始爆发，美国则从3月中旬开始，叠加居家远程办公、线上购物、线上娱乐等对科技巨头业绩的部分拉动，科技巨头一季度整体业绩受损程度显著低于一般企业。

　　但源于对中短期不确定性的担忧和审慎考虑，整体关于二季度及全年业绩展望整体谨慎、偏负面，苹果、Facebook罕见的未给出二季度业绩指引。短期不确定性亦导致科技巨头在成本&；费用控制更为积极，包括：减缓新员工招聘速度、压缩部分业务营销支出、优化服务器利用效率等。

　　细分业务：线上服务、云计算等受益明显，在线广告、智能手机、硬件供应链等显著受损。

　　源于疫情期间居家隔离，远程办公、在线购物、在线娱乐等需求快速增长，亚马逊电商业务同比+24%，苹果服务收入同比+17%，上层应用增长亦带动底层云计算（AWS+30%，Azure+61%，谷歌云+52%）、PC&；平板硬件设备等需求，但疫情期间，经济活动近乎停滞，硬件供应链、智能手机消费、在线广告支出、企业项目销售&；交付等受到明显影响，IDC预计Q1全球智能手机出货量同比-12%。在线广告方面，Facebook、谷歌短期展望偏悲观，IAB预计北美广告二季度支出将下降超过30%。

　　资本开支：本轮云计算支出上行周期预计在Q3后面临不确定性。

　　四大巨头（亚马逊、微软、谷歌、Facebook）2020Q1资本开支合计227亿美元（同比+37%），自2019Q1以来连续4个季度增长。对于全年资本支出指引，谷歌、Facebook整体表述较为谨慎，当前数字较原来预期均有一定下调，但主要影响办公设施等，IT支出调整仍相对温和，微软表述相对积极。亚马逊虽没有明确表述，但考虑到电商、云计算等业务拉动，预计资本支出同比缩减概率较低。

　　云计算产业链上游，服务器BMC厂商Aspeed 2~4月营收同比增速均在40%以上，并预计Q2环比+15%，Intel数据中心部门Q1同比增长40%，并预计Q2同比+25%，中国台湾ODM厂商订单能见度基本能看到Q3~Q4。

　　我们判断，短期经济不确定性，叠加云厂商资本开支连续4~5个季度增长后可能进入自然“产能消化”周期，本轮北美云厂商资本支出上行周期预计在Q3后面临较大不确定性。

　　市场表现：科技巨头市值、占美股市场比重均创下10年新高。

　　受疫情影响，FAAMG股价亦跟随市场出现大幅波动，但源于自身业绩稳健性等，股价调整幅度显著低于大盘平均水平。目前FAAMG合计市值约5.3万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重13.4%、20.9%，均创下10年新高。同时FAAMG静态PE亦达到31X，达到2017年美国启动减税时期水平。

　　FAAMG突出的股价表现和较高估值水平，主要反映市场在波动环境中对确定性的追逐，以及宽裕流动性下美股市场风险溢价明显降低。截止2020Q1，FAAMG在手现金及等价物超过4500亿美元，相较于美股其他企业而言，其在股东回报方面仍可相机而动。中期来看，若后续欧美疫情企稳、经济恢复路径趋于明朗，美股当前这种略微极端的市值结构亦有望逐步扭转。

　　风险因素：

　　海外疫情超预期扩散风险；欧美经济复苏低于预期风险；中期个人用户消费不足、企业IT支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。

　　投资策略：

　　美股科技巨头（FAAMG）一季度调整后净利润同比增速首次转负，虽在线电商、在线娱乐、云计算、PC硬件等部分业务受益，但在线广告、智能手机等业务受到明显拖累。源于中短期经济前景的不确定性，科技巨头对二季度及全年业绩展望较为谨慎、偏负面。企业短期业绩虽面临较大不确定性，但长期来看，本次疫情之后，个人用户线上化渗透率料持续提高，同时企业数字化转型、向云端迁移进程料将进一步加速，持续利好科技巨头。