降息预期飙升 美国会开启负利率时代吗？

　　美联储最担心的事还是来了。

　　隔夜联邦基金期货显示，市场首次押注在2021年1月美联储将会实施负利率。随后不久，欧洲美元市场开始恐慌，交易员押注到2021年中前，美联储将把政策利率下降至-0.45%。

　　欧洲美元市场的异动令使联邦基金期货继续飙升，市场定价负利率将提前到今年12月降临。

　　这一消息震惊华尔街，美国债市最先出现异动：美债收益率集体下跌，两年期和5年期国债收益率一下子跌至历史新低。

　　汇市也闻风而动，美元指数进一步远离100大关。

　　于是我们可以发现，今日外媒关于“美国将陷入负利率”的报道铺天盖地地刷屏，知名金融博客零对冲更是连发4篇报道。

　　为什么这则新闻关注度这么高，市场对这则消息如此敏感？相信很多人对“负利率”的理解，还停留在“倒贴给银行钱”，那么究竟美国会不会跌入负利率？实行负利率又意味着什么？以下为你逐一分解。

　　01深入解读“负利率”

　　首先，我们从现有报道入手，大家疑惑的点可能有几个：

　　1．负利率到底是怎么回事？

　　2．为什么联邦基金期货可以用来预测美联储的政策变化？

　　3．这个工具预测得准吗？

　　一：负利率≠负收益率

　　一说起“负利率”，很多人就理解为存款和贷款的利率为负，表现在银行倒贴利息给储户、拿利息贷款。这个说法并不完全正确。事实上，本文和传统意义上的“负利率”，指的是央行将基准利率降至负值水平，而所谓“存款和贷款的利率为负”我们可以用“负收益率”加以区分。

　　简单来说，负收益率是负利率的后果。负利率往往会很快传导到债券市场，令全球负收益率债券规模变大。反过来，负收益率却不一定由负利率引起，例如债券收益率跌入负值可能是出于其他原因。

　　今年3月底，在美联储降息至零之后不久，由于债券需求过旺，美债收益率也一度落入负值。在此之前，美国国债先后有两次进入负收益率区间，一次是2008年金融危机之后，另一次则是2015年底。

　　二：关于联邦基金期货的小科普

　　联邦基金利率期货是芝商所的期货产品之一，根据官网介绍：

　　这是以美国30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，合约的价格是以100减去合约期内的平均联邦基金利率。例如，如果一个月期平均联邦基金利率为-0.1%，其1个月期价格将为100.1。

　　说人话就是，它反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期。

　　摆在现在这个例子就是：市场的降息预期升温下，期货合约价格飙升，导致2021年1月的美国联邦基金期货价格在当地时间周四上午升至100.005，即市场预期到明年1月美联储将降息至-0.005%。

　　三：用联邦基金期货来预测美联储，靠谱吗？

　　那么，交易员能不能成功押中美联储的行动呢？令人失望的是，历史周期表明，这个预测工具准确性堪忧。下面用数据说话。

　　上图红色和绿色区域都代表期货预测值和实际的联邦基金利率出现了偏差，其中绿色区域代表高估（市场预期高于实际利率），红色区域代表低估。从红红绿绿的区域可以得知，过去30年间，这个工具几乎没有押中过美联储的利率区间。

　　而早在去年7月，德银分析师Torsten Slok也警告，投资者千万别用联邦基金期货来预测美联储，因为它差不多一直是错的。

　　尽管历史数据显示联邦基金期货并不靠谱，但是我们不能忽视一个现实：市场降息预期突然升温，显示人们越来越担心通缩风险。

　　巴克莱首席美国经济学家Michael Gapen表示，如果通货紧缩预期加剧，市场可能真的会迫使美联储降息。

　　过往也不缺乏市场预期倒逼美联储降息的先例，例如去年美联储的“三连降”――明明数据表现还不算糟糕，股市形势也一片大好，但出于对经济下行风险的担忧，加上投资者的狂热押注，美联储实行了预防性降息。

　　02负利率“先驱”们的前车之鉴

　　当然，如果美国真的迈入负利率时代，也只能算“后辈”。因为在此之前，欧洲多国和日本早就已经采用了。

　　最前卫：首创负利率的是日本，但日本央行到了2016年才真正将负利率纳入到货币政策中。

　　最折腾：真正第一个吃螃蟹的是瑞典央行，最早在2009年实施负利率。一年后瑞典央行将利率升至零水平，但是在2015年再次恢复负利率。到了2019年12月，瑞典央行又将基准利率调回到零，正式结束负利率时代，成为全球第一家退出负利率的央行。

　　最大型：欧央行是全球实施负利率中规模最大的一家，在2014年6月开始推行。除了欧央行，欧洲还有瑞士央行和丹麦央行实施负利率政策。

　　总的来看，截至目前，全球已经有5家央行实行负利率政策。在疫情冲击后，全球利率下行已经成为了趋势，未来这个队伍有望进一步壮大。新西兰联储主席奥尔近日就明示：不排除实施负利率。

　　从这些真实案例来看，负利率的实施效果究竟怎么样呢？

　　在这里我们选取瑞典央行的例子简单聊聊，瑞典央行这么反复无常的行动，究竟出于什么考量？

　　瑞典央行在 2015年实行负利率以后，无论是宏观GDP、就业、通胀还是房地产市场都得到了极大提振。

　　瑞典的GDP增速在2015年涨至4.5%；瑞典房价指数在2015-2019年间上涨了30%左右；通胀率在2018年上涨到2%左右；失业率则从2014年12月的7.5%下降到2019年10月的6.6%。

　　负利率就如一剂猛药，其疗效很快显现，却在不知不觉中带来了副作用，最明显的坏处有两个：

　　①损害银行业。负利率在银行业实践中大多数情况是不存在的――在负利率国家，银行的存款利率仍然是正的，只有对央行的超额准备金率（可理解成给央行的管理费）是负的。

　　换句话说，推行负利率国家的商业银行是很惨的，既不能收利息，又要给央行管理费。德国银行协会的统计表明，自从欧元区实行负利率以来的5年时间内，银行业损失了250亿欧元。

　　②催生房产泡沫。一旦利率落入负值，传导到货币市场后，商业按揭贷款一般也会变为负值。这意味着，人们可以免费借钱买房，还能赚到利息，这样一顿免费的午餐谁不乐意？于是投机行为增加，大量房产泡沫就会产生。

　　03美联储会步入后尘吗？

　　有了海外同僚这些前车之鉴，也就难怪为什么负利率在美国实行争议这么大了。

　　撇开上述这些种种噪音，就美国自身的情况来看，进入负利率时代可能吗？

　　如果联邦基金期货的预测成真的话，意味着美国还有7个月时间就成为负利率国家了，在此之前还有5场利率决议。

　　当前美联储的联邦基金利率区间是0-0.25%，距离负利率还有一次降息的空间。这意味着，在未来5场决议中，只要有一场决议美联储宣布降息，就宣告美国进入负利率时代。

　　那么，美联储会降息吗？

　　首先，从最直观的指标――芝商所美联储观察器得知，市场预计直到明年3月美联储都将维持利率不变（数据只统计到明年3月）。值得注意的是，近一周的押注一度出现1.4%的加息概率，而非降息概率，意味着按兵不动是主流观点。

　　其次，从美联储官员近日的发言来看，绝大多数现任或未来一任票委已经否定了负利率的可能。

　　美联储主席鲍威尔多次明确表示，他反对负利率。

　　明尼阿波利斯联储主席卡什卡利（现任票委）称对负利率“不太感兴趣”。

　　亚特兰大联储主席博斯蒂克（下任票委）称“不会走到”负利率这一步。

　　里奇蒙联储主席巴尔金（下任票委）称，其他国家已经进行了负利率的尝试，不认为美国“值得一试”。

　　波士顿联储主席罗森格伦（前任票委）表示，外国央行使用负利率并不是成功的例子。

　　芝加哥联储主席埃文斯（前任票委）直言，并不喜欢负利率。

　　当前明确表态对负利率持开放态度的只有费城联储主席哈克（现任票委）一人，他指出在此次危机期间，负利率不会对经济产生影响。

　　一众前美联储掌门人对负利率意见不一。他们的建议也值得参考，但对美联储决策作用不大。

　　赞成派有伯南克和前副主席美联储艾伦・布林德，伯南克指出美联储应当考虑运用负利率来应对可能的经济下行。

　　反对派包括前主席耶伦，她指出美联储会抵制负利率。

　　最后，我们转向美联储的决策指南――经济数据。3月疫情爆发以来，经济数据表现十分糟糕，多项指标创下历史新低，一时间衰退论重出江湖。

　　然而，在经济基本面极度疲软的情况下，降息充其量只能作为安慰剂，用来刺激股市、稳定市场、提振信心，但并不能真正解决供需端的问题。

　　此外，近日美联储的一个动向值得注意：上周美联储宣布将购债速度放慢至80亿美元/日。随着放水力度减小，美联储可能也默认了当前金融环境风险已经减少，因此降息也没有必要。

　　从以上种种证据来看，美联储进一步降息的可能性比较低。

　　从美国自身的现实情况出发，美联储谨慎对待负利率，除了考虑到上述第二大点在其他国家表现的副作用之外，还出于几个考量：

　　①立法问题。美国联邦银行法没有允许银行向储户收利息，若实行负利率美国必须先通过修改相关法案。

　　②债市动荡。海外投资者是美债的大买家，负利率可能触发一波可怕的美债抛售潮，甚至牵扯到汇市和股市动荡。

　　③财政刺激作后盾。当前美国财政救助的角色越来越重要，考虑到美联储的降息空间和政策工具已经相当有限，市场可能更多从政府的财政政策中寻求庇护。