中信证券：美股下行风险远大于上行风险！

　　3月27日美国2万亿美元财政刺激法案正式生效。我们判断该法案在三个月内能够有效托底经济，避免居民和企业部门出现大规模违约、破产现象。但降评潮来袭、“堕落天使”融资成本较2019年预计上升60%，拖累EBT margin两个百分点；预计标普500回购下滑34%，金融和能源受冲击最大，信息技术和医疗保健行业受影响有限。在疫情导致的停摆可能超预期，以及美股增量资金大概率显著下滑的背景下，当前近19倍的动态估值水平过高，预计未来美股下行风险远大于上行风险。

　　美国2万亿美元CARES Act（《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》）财政刺激出台，偏重对居民及企业救助。

　　此次法案从居民、企业、政府、公共部门四个角度进行援助。其中，约1/4用于援助居民、近1/2用于援助企业，一些特定行业如航空、医疗保健、农业、餐饮住宿等均受到法案直接援助。

　　居民部门：有效缓解失业压力，维持居民消费。

　　1）美国劳动力市场恶化，多为临时性失业。3月失业率升至4.4%，但隐含失业率预计或已高达13.9%，其中59%为临时性失业。若疫情持续超预期，不排除临时性失业演变为永久性失业。

　　2）财政刺激法案能够保障居民3个月基本生活。分别从单个家庭、社会整体出发，预计法案援助能够维持居民3个月基本生活需求。

　　3）财政刺激法案能够缓解居民消费下滑风险。美国作为消费主导国家，预计此次疫情将使居民消费下滑25%，而法案援助料将使居民消费下滑幅度减半。

　　企业部门：缓解破产风险，但“坠落天使”融资成本大幅上升。

　　1）财政刺激法案能够覆盖企业3个月基本运作。摩根大通调查显示小企业现金流仅能平均维持其27天的生存。因此，法案为小企业、危机企业的援助至关重要。以整体法估算，法案援助能够覆盖企业3个月基本运作需求。

　　2）警惕企业债市场信用风险。08年以来，企业杠杆不断增加，但企业利润并未能同幅增长。当前投资级企业债中BBB级占比近半。受疫情影响，年初至今评级被下调至垃圾债的总额已达419亿美元。即便美联储宣布购买垃圾债后收益率回落，但预计“堕落天使”融资成本较2019年仍上升60%，拖累EBT margin约两个百分点。

　　标普500回购预计下滑34%。

　　2015-19年标普500公司回购金额为3.25万亿美元，对应同期指数市值增幅比达35.1%。而截至2018年底，美国公司债务用于股票回购的部分已达到32.3%。结合各行业现金/市值比和基本面状况，我们粗略估算标普500成分企业2020年回购金额将下滑34%左右至4800亿美元。分行业，受冲击最大的预计是金融（八大银行已宣布暂停回购至2季度末，2019年回购占比49%）和能源（油价暴跌重创收入）。除公用事业和电信服务以外，信息技术和医疗保健行业预计仍能维持较为可观的回购规模。

　　财政刺激料提供三个月的窗口期，盈利下修意味着估值仍过高。

　　法案短期预计能有效防止家庭与企业大规模违约、破产。但后续如何演变取决于疫情发展情况和社区隔离何时结束，未来三个月是重要时间节点。我们判断过去四周美股的表现反映了V型的反弹预期，但实际走势可能更接近于U和L型之间。目前SPX全年自下而上的EPS增速预测为-8.5%，虽较1月初的高点已下调18PPts，但仍有明显的滞后性。而自上而下的预期大都已下调至-20%到-30%的区间，甚至更低，即便是今明年复合增长预测也被从21.3%下调到8.5%。在疫情导致的停摆可能超预期，以及美股增量资金大概率显著下滑的背景下，当前近19倍的动态估值水平过高，预计未来美股下行风险远大于上行风险。

　　风险因素：

　　1）疫情扩散持续扩散，导致美国政府停摆措施推迟结束；2）财政补助资金延期到账，导致大规模违约、破产。